来源：产业资本

　　第五次闯关IPO又开始了。

　　日前，周六福再次向港交所递交了上市申请，这是继去年6月第四次冲击IPO无功而返——登录港股未果后的又一次尝试。

　　这家市场份额仅为0.7%，排名行业第十的珠宝分销商，本次IPO不仅未能解决之前四闯IPO被广泛质疑“卖商标”——“加盟收入占比过高”与“商标纠纷多”的“硬伤”，还因近期金价的上涨导致盈利能力与业绩成长性出现骤降。

　　即便如此，持股比例约94%的“李氏兄弟”仍不忘本次IPO之前继续掏空公司家底，去年两次分红共6.45亿元，约占到了上一年净利润的98%。

　　长期大手笔的现金分红，导致周六福的流动性岌岌可危。截至2025年1月31日，其速动比率仅为0.81，算上定期存款的现金及现金等价物尚无法覆盖一年到期的有息负债。

　　将一个盈余公司掏空再上市，周六福这一次又能否打动联交所与港股投资者？

• “傍大牌”商标纠纷不断

　　众所周知，中国消费者的珠宝首饰选择似乎被“姓周”的品牌承包了。每到一个商场或购物中心，一楼首饰区的品牌商永远是“”、“”、“周大生”、“周六福”之类的珠宝商，不知情的消费者还以为这几家品牌是同一个老板开的。

　　但深究其中就会发现，“周氏品牌扎堆珠宝分销商的背后其实是一种‘模仿效应’”——确切而言就是部分“不姓周”的后来者为了节省宣传成本，“硬”蹭热度。这其中就有“周六福”。

　　“周六福”牌匾乍看之下与“周大福”仅差一字，而且让人容易联想到盛名已久的“六福珠宝”。可事实上，“周六福”的创始人并不姓周，而是一对来自广东潮汕的李氏兄弟——李伟柱、李伟蓬。

　　根据媒体报道，李氏兄弟于2004年创立周六福，最初的名字叫“深圳周珠宝首饰公司”， 2012年才更名为 “深圳市周六福珠宝有限公司”。更名后的“周六福”不仅与百年品牌周大福相差一字，而且还直接引用了 “六福珠宝”的前两个字。

　　蹭热度的取名方式让“周六福”很快在珠宝分销领域站稳脚跟——根据弗若斯特沙利文统计，按照中国门店数量计算，周六福自2017年-2023年连续7年位于中国珠宝市场前5大品牌之列。

　　不过，这一“名不正言不顺”的做法，也给公司的日常经营与上市埋下隐患，其中，最明显的是“频繁的商标诉讼”。

　　回顾历史，今年2月底向港交所递交招股书并非周六福第一次的上市尝试。事实上，从2019年5月谋求深交所上市以来，周六福在过去6年中已4次尝试IPO未果，其中被拒原因就包括“商标侵权纠纷不断”。

　　公开资料显示，2015年六福珠宝起诉周六福商标侵权，法院认定其构成不正当竞争。2021年，香港周大福与联手将周六福送上被告席，法院最终判决周六福赔偿500万元。

　　除了赔偿之外，对周六福品牌的影响则更深远。截至2024年，“周六福”商标仍未在香港、澳门等地区完成注册，导致品牌在这些区域的合法性存疑。

　　根据天眼查，截至目前，周六福身上共背着34条司法诉讼案件，其中21条属于“知识产权纠纷”，且周六福均作为被告方。

　　如果联系到周六福有很重要的一部分利润来源是“卖商标”，那么，在公司商标频繁被诉的背景下，该部分收入未来的稳定性就十分堪忧了。

• “卖商标”年毛利超8亿

　　周六福尽管披着黄金珠宝分销商的外衣，可公司的利润大头并非来自销售产品的差价，而是利用“金六福”商标获取到的“服务费”。

　　这些服务费既包括向加盟商收取的“加盟服务费”与“产品入网费”，也包括向授权供应商与装修服务商收取的“供应链管理费”与“装修管理费”。

　　招股书显示，2022年-2024年，上述服务费创造的收入占公司总收入的比例分别为25.7%、16.2%及14.8%。尽管收入占比较少，但得益于接近100%的毛利率，服务费成了周六福利润的核心支柱。

　　招股书显示，2022年-2024年财年周六福依“服务费”的毛利润分别为7.68亿元、7.98亿元、8.24亿元，占同期周六福总毛利润的比例分别为64%、58%、56%。

　　换言之，“卖商标”为周六福贡献了近六成毛利润。

　　既然“卖商标”的钱更好赚，周六福的管理层自然选择将经营重心放在吸引加盟商上，而非加强品控与设计出更有差异化的产品来。

　　据《产业资本》统计，自2016年-2024年，周六福的加盟店数量从1763家一路增加到4028家，年均净增加284家门店。

　　除了增加加盟店数量之外，周六福还在不断提高服务费的收取标准。

　　据招股书，2022年-2024年，周六福收取的产品入网费分别为6.27亿元、6.32亿元、6.46亿元。

　　结合同期加盟店的数量，《产业资本》测算出，周六福收取的产品入网费平均约为15-16万元，加上1-3万元的加盟服务费，合计约16~19万元。

　　也就是说，过去三年中，周六福通过“卖商标”的方式，向每家加盟店收取的服务费约16~19万元。

　　《产业资本》按下限值进一步测算发现，一家加盟店每月至少缴纳1.3万元才能留在周六福的销售渠道中，而这一数据在2016年仅为0.36万元。

　　然而，在利用服务费大肆“揩油”的同时，周六福允许加盟商直接向授权供应商采购产品的政策，以及其自营店铺与电商渠道绝大多数产品来自代工的现实，最终导致“周六福”的金饰品在流通市场中的认可度偏低。

　　比如有媒体实地调研发现，在“三八”节期间，周六福北京门店的金价每克仅705元，而该区域周大福、周生生、周大生主流品牌的同样产品均价则超过820元。周六福的产品溢价明显偏低。

　　不过，这并非“低价套利”的机会，而是市场考虑其“弱品控”后的充分定价。在“黑猫投诉 ”等平台，充斥着对“周六福”首饰“分量不足”与“质量层次不齐”的用户投诉。

　　这些频繁的品控投诉与较浅的品牌底蕴结合，预示着“与主流品牌相比，周大福渠道出得金饰需要被打折”。

　　有媒体发现，在今年3月份“六福珠宝”线下门店的一次换购活动中，周大福、周大生等主流品牌金饰品的换购价为780元/克，而周六福的产品只能折价到650元/克左右。

　　赚加盟商的钱，而非服务好消费者的经营理念，过去让周大福吃了不少苦头，未来似乎还会继续。

• 营收增速降至11%

　　继去年6月向港交所提交招股书无果后，时隔8个月周六福再次发起冲击。其中一个重要原因是老铺黄金（06181.HK）上市一年走出的波澜壮阔行情。

　　据《产业资本》统计，老铺黄金自2024年6月底登陆港股后，其股价一路从上市之初的40.5港元最高于今年3月12日涨到798港元，涨幅高达18.7倍。目前股价虽然回调至765港元，但上市以来的股价涨幅依然高达17.9倍。

　　同属于黄金珠宝行业的周六福自然想蹭这波“概念红利”，殊不知在机构占比高的港股市场，周六福的如意算盘可能要泡汤。

　　理由是：“不论从成长性、还是财务健康程度，周六福均不是老铺黄金的对手”。

　　首先在成长性方面。从最近两个中报数据看（2023~2024年），老铺黄金的营业额均出现了约200%的翻倍增长，且高增长势头不减。

　　相较之下，周六福最近两个财年（2023-2024年）的收入同比增速从66%跌到了11%。这意味着，去年老铺黄金增速是周六福的十多倍。

　　而且雪上加霜的是，由于产品端的弱差异性导致周六福在这波金价攀升期中很受伤。第三方数据显示，国际金价在2024年全年累计涨幅达到42%之后，2025年开年以来再涨10%。

　　作为黄金的下游终端商，金价上涨不仅抬高了周六福的采购成本，还给“平价黄金首饰的消费热”浇了一盆冷水。如此内外挤压下，周六福的盈利能力出现断崖式的下滑，净利润增速更是空前疲软。

　　招股书数据显示，周六福的毛利率从2022年的38.7%下滑至2024年的25.9%，综合净利润率从18.6%下滑至12.4%。盈利能力的锐减导致周六福的业绩增速从14.7%降至7.4%。

　　其次在财务健康程度上。截至2024年6月30日，老铺黄金的流动资产净值（流动资产-流动负债）为26.3亿元，在负债端，老铺黄金的有息负债不足1.3亿元，其流动比率与速动比率分别为4.38与1.67。

　　反观周六福截至2025年1月31日的数据，公司流动净资产21.67亿元。不过负债端仅有息负债（短期银行借款）高达6.95亿元，流动比率与速动比率分别为2.58与0.81。

　　也就是说，周六福一年内可变现的资产覆盖不了其一年内要偿还的贷款。

　　回顾周六福以往提交的招股书数据，从2016年-2024年，公司从未发生过亏损，那么这么多年周六福积攒下的未分配利润去哪儿呢？

　　答案是“创始人李氏兄弟的腰包”。

　　事实上，周六福控股股东“李氏兄弟”对分钱的渴望丝毫不亚于公司上市。

　　据统计，在2018年首次递表前，周六福先后向股东派发现金股利共1.74亿元，超过2017年净利润1.4亿元。2020年11月，周六福在第二次IPO审核期间又慷慨分红3亿元，约占2019净利润的74.4%。在2023年撤回A股申请后，周六福又一次宣派股息3亿元，占2022年净利润的超一半。

　　这种上市前“分光家底”的习惯一直从深交所延续到了港交所。在2024年转战港股后，周六福“掐着点”在IPO申报上市前把钱又分了——公司分别于2024年3月和5月派息3.48亿元与2.97亿元，合计6.45亿元，一口气分掉了2023年净利润的97.7%。

　　按照不完全统计，从2016-2023年这八年间，周六福累计分红16.26亿元，由于公司实控人李伟柱、李伟蓬兄弟合计持股持股高达93.7%，这意味着超15亿元装进了李氏兄弟口袋。

　　问题的关键是，既然周六福“不差钱”，为何还要上市向公众募资“圈钱”？这岂不是“硬蹭”老铺黄金的资本热度来了？

　　（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）